零跑汽车3月交付量火速破万，看似跻身第一梯队，但其中大量是低价车型，市场恐怕不会给它比肩造车新势力的估值。
文丨Han
BT财经原创文章
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“510—610KM NEDC续航，4秒级性能零百加速”——零跑汽车旗下纯电SUV C11的宣传语相当酷炫。
极限加速的，不止汽车性能，还有零跑的交付量。
据《中国证券报》等多家媒体报道，新能源车3月交付量出炉，小鹏（ NYSE:XPEV/09868.HK ）以1.5万辆领先，哪吒、理想（ NASDAQ:LI/02015.HK ）交付量过万。而同样跻身“万辆俱乐部”的，还有零跑汽车。公司公布数据显示，零跑3月份交付量环比大增193%，达到10059台，同比增速也是高达超200%，一季度累计交付量同比暴增410%。
单看3月交付量，市值近400亿美元的蔚来（ NYSE:NIO/09866.HK ）当月交付量为9985辆，在零跑面前也是个弟弟。但是同时多家媒体也指出零跑汽车的“交付质量”出现问题。
资本市场总是无巧不成书——就在交付量“起飞”之际，零跑汽车递表港交所，冲刺港股IPO上市融资，领先于哪吒、威马等其他新能源造车第二梯队的选手，让不少分析人士始料未及。
诸多美好景象的背后，即将登陆二级市场的零跑，经营成色究竟如何？
乘联会数据中难觅其踪
零跑汽车的创业故事也充满浪漫主义色彩和逐梦精神。公司创始人朱江明是A股上市安防公司大华股份（ 002236.SZ ）主要创始人之一，曾任大华股份副董事长，早已财务自由的他毅然辞去上市公司董事，全身心专注新能源车事业。在一次零跑汽车战略发布会上，朱江明宣布“三年后，零跑智能驾驶技术要超过特斯拉”，更引发市场强烈关注。
新能源车企的销量情况究竟如何，除了它们各家发布的交付量数据外，市场往往还关注乘联会官方发布的数据。
BT财经注意到，乘联会发布的《新能源汽车行业月报》目前更新至1月，当月纯电动市场排名Top10中，没有见到零跑的身影。
再细分到各个区域市场来看，在北上广深等10个样本城市中，当月零跑汽车只有T03一个车型上榜，位列合肥市当月销量第五名、杭州市销量第十名。而杭州也是零跑的“大本营”。
尽管“零跑汽车”的旗舰车型通常是纯电SUV（如C11），但目前构成万辆交付的可能主要还是低价车——上述那款售价10万元以下的零跑T03。
零跑汽车的“交付质量”也曾被曝出问题，有卷款乱象见诸报端。3月28日，湖北经视某栏目报道零跑汽车销售人员卷款跑路，令武汉6名车主被骗40余万元。相比特斯拉、理想、蔚来等需要严格通过官网或App预订、销售顾问只提供下单协助的流程来看，零跑汽车似乎仍有改进空间。
研发支出不及“蔚小理”
回到零跑的财报看，公司能撑起“三年后，零跑智能驾驶技术要超过特斯拉”的梦想吗？我们来看看研发支出。
据零跑招股书，在研发投入方面，公司2019年—2021年三年期间的支出分别为3.58亿元、2.89亿元和7.40亿元，合计近14亿元。员工构成方面，截至2021年底公司研发人员占比约三分之一（33.9%）。
和“造车新势力”2021单年的研发费用就纷纷突破30亿元、40亿元相比，零跑的研发费用投入较低。理想汽车2019年—2021年研发费用分别是11.69亿元、11.00亿元、32.86亿元，蔚来为44.29亿元、24.88亿元和45.92亿元，小鹏汽车为20.70亿元、17.26亿元、41.14亿元。
再来看营收和盈利情况。2019年—2021年，零跑汽车营收录得1.17亿元、6.31亿元、31.32亿元，在2021年迎来了显著的提升。这三年公司毛利率分别录得-95.7%、-50.6%、-44.3%，呈逐步改善趋势。
“蔚小理”各自几乎烧了上百亿才杀出一条血路，零跑目前也仍处于亏损状态。2019年—2021年公司亏损分别录得9.01亿元、11.00亿元、28.46亿元，三年合计亏了近50亿元。
公司在招股书中称，“我们主要聚焦于价格介于人民币15万元至30万元的中国中高端主流新能源汽车市场”，我们可以计算一笔账——公司2020年和2021年分别交付8050辆和43748辆电动车，用当年营收除以此数据不难得出，每辆车带来的营收分别为7.8万和7.2万，不仅距离“15万元至30万元”仍有一定距离，而且2021年不升反降。
另一个值得注意的数据是，2021年公司每卖出一辆车，平均下来是约6.5万元的亏损，网上有人形容零跑“卖一辆还要赔一辆”。和同业相比来看，理想汽车近三年累计净亏损44.44亿元，粗算每卖一辆车亏损3.58万元——零跑车价格不如理想贵，每台车亏的却比理想还多。
零跑的可比对象究竟是谁
中国新能源车市场经过近两年的发展，已经发展出来两个细分市场——其一，是以五菱宏光mini为代表的经济实惠型市场，单辆售价通常在10万元、甚至5万元以下；其二，是以造车新势力为代表的中端至高端新能源车市场，单辆售价瞄准20万元至50万元区间带。
可以说，低端和中高端两个市场，泾渭分明。那零跑究竟在哪一端呢？
零跑迄今为止交付了三款车，从先到后分别是售价15万元的S01、售价10万元以下的T03、售价20万元左右的C11，横跨了从低端到中端两块市场。
最先问世的S01没有什么水花，声称聚焦中高端主流新能源汽车市场的零跑，真正卖得最好的其实是第二款车型、低端价位区间的T03。公司招股书显示，截至2021年12月31日，公司交付2708辆S01、46162辆T03和3965辆C11。
这也就意味着，现阶段的零跑，竞争对手其实是五菱宏光Mini、欧拉黑猫等背靠上汽、长城等大厂的低端品牌。那低端市场最看重的是什么？答案是走量。比一比就能发现，宏光Mini在2021年大卖42.65万辆，欧拉在2021年全年总销量达13.5万辆，高出零跑T03一大截。
再加上背靠传统汽车品牌，这些畅销低端电动车在成本、供应链、技术上，都有明显的先发优势，造车从零开始的零跑T03对面，是非常强劲的对手。假设如果这个区间段的价格竞争继续激化，背靠传统汽车巨头的竞争对手烧起钱来，零跑能招架得住吗？
近些年随着成本上涨，本来就没什么油水的低端电动车面临更大的挑战，最近传言低端车中的佼佼者欧拉已经要停止接单了，行业情形可见一斑。换句话说，低端电动车这块骨头本来就没什么肉，再怎么啃，能吃到肚子里的也非常有限。
再看中高端市场，如果和蔚小理相比，零跑怎么样？单独拆解出来中高端车型，零跑C11也无法成为新势力的对手。销量上零跑C11甚至还出现了下滑，数据显示2月销量C11月上险量为1137辆，环比下滑46%。在3月18日零跑还宣布了上调C11的全系售价，最高涨幅达3万元。虽然几乎全部的新能源车都在涨价，但对于价格敏感的消费者来说，他们会选择零跑，还是品牌认知度更高的比亚迪、蔚小理？答案悬念不大。
无论在低端赛道、还是中高端赛道，零跑都不是领跑者。
投资者能接受零跑吗？
不管怎么说，零跑要上市了，怎么给公司估值和定价，成为摆在投资者面前的一个问题。
从市净率来看，目前“蔚小理”三家的市净率在4倍—7倍。零跑招股书显示，公司资产总值高达125亿元，这意味着如果简单以“蔚小理”相同的倍数去给估值，零跑市值有可能在500亿元—800亿元之间。
在零跑的资产中，较为“值钱”的部分是它的造车资质。公开报道显示，2020年12月零跑作价5.1亿元收购了福建新福达汽车工业有限公司100%股权，解决了造车资质难题。自建生产基地也让零跑投入重金，2021年3月公司与杭州钱塘新区签署总投资规模40亿元的合作项目建设年产20万辆新能源汽车生产基地，计划于2023年投产。同年4月，零跑获得监管部门下发的造车资质。
百亿元的资产，离不开公司上市前的数轮融资。据天眼查，零跑汽车在上市前共经历7轮融资，累计金额超百亿元。有消息指出在Pro-IPO轮中零跑的估值达到了220亿元。
前面提到零跑创始人来自A股安防龙头大华股份，后者也出现在零跑融资历史中，以真金白银支持零跑的发展。2021年9月大华股份曾在投资者互动平台表示，Pre-IPO融资后持有零跑9.43%的股份。曾经以炒期货声名鹊起的“涌金系”也出现在零跑汽车的融资历程中，另外在A股上市的上海电气、明星资本红杉和歌斐也都出现在零跑背后。
据公司招股书显示，零跑汽车计划将筹得资金用于智能电动汽车研发、提升生产能力、提升品牌知名度等。现金流方面，公司2021年底持有现金及现金等价物为43.38亿元，虽然比前两年已经有了大幅度提升，但相比同期理想、蔚来、小鹏的现金储备501.6亿元、470亿元、453.6亿元来说，仍然还是太少。假设能像其他新势力一样、能够通过IPO募集百亿资金，似乎仍难和蔚小理的现金流规模相比拟，未来生存的关键仍需靠经营基本面。
我是谁、我从哪来、要到哪里去——即将登陆资本市场的零跑汽车，也面临着这样的灵魂拷问。可以确定的是，在能回答清楚这些问题前，市场恐怕难以给用低端车型撑起销量的零跑以“蔚小理”一般的估值倍数。
关键词： 大华股份
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